（報告出品方/分析師：上海證券開文明王璡）

1 汽車智能裝備多面手，新能源汽車業務快速放量

1.1 汽車智能裝備多面手，管理層經驗豐富

豪森股份是國內領先的智能生產線、智能設備集成供應商，主要從事智能生產線的規劃、研發、設計、裝配、調試集成、銷售、服務和交鑰匙工程等。

公司成立於2002年，初期以汽車裝配單機項目為主要業務， 2004年開始承接發動機裝配線項目，此後繼續深耕於動力總成裝配線領域。

2015年公司依託多年傳統燃油汽車總成裝配線領域的經驗進入新能源汽車領域，並在2016年承接了第一個混動變速箱智能裝配線項目。

2020年公司成功登陸科創板。

公司產品覆蓋傳統燃油車和新能源汽車業務領域。傳統燃油車領域包括髮動機自動化裝配線、變速箱智能裝配線、白車身焊裝生產線及配套工位設備；新能源汽車領域包括動力電池智能生產線（電芯、模組、PACK）、混合動力變速箱智能裝配線、氫燃料電池智能生產線、新能源汽車驅動電機智能生產線及配套工位設備。

公司控制權穩定，管理團隊專業。公司實際控制人為董德熙、趙方灝、張繼周，截至2022年9月30日，三人通過直接持有和間接控制方式持有股份表決權比例約為61.81%。管理層有多年開發經驗或相關行業項目管理經驗。

1.2 2017~2021年歸母淨利潤CAGR=45%，盈利能力穩健

業績保持高增速。2017~2021年公司營收CAGR為16.2%，2022年前三季度營收為12.09億元，同比增長46%；2017~2021年歸母淨利潤CAGR為45.1%，2022年前三季度歸母淨利潤為0.82億元，同比增長88%。

結構上，新能源汽車業務快速放量，2021年營收佔比約26%。2017~2021年傳統燃油汽車業務營收CAGR為7.6%，2021年營收佔比約為71.3%；新能源汽車業務營收CAGR為174.3%，2021年營收佔比約為26.1%。

2017-2021年公司毛利率基本保持25%以上。結構上看，除2019年，新能源汽車業務毛利率較傳統燃油車毛利率高。

公司費用管控能力強，淨利率呈上升趨勢。2017~2021年公司期間費用率相對穩定在18%~21%，近年有下降趨勢。其中，銷售費率持續下降，2022年前三季度降至2.0%；財務費率受較高水平的長短期借款影響，研發費率受員工薪酬增長影響，2020年分別提升至3.1%、7.1%，2022年前三季度回落至1.8%、5.4%；管理費率基本穩定，2022年前三季度維持在7.2%。2017~2021年，公司淨利率由4.9%提升至5.9%，2022年前三季度進一步提升至6.7%。

2 新能源汽車高增長+技術快速迭代，產線設備需求提速

2.1 2022~2025年全球新能源汽車CAGR=34%

總量上，2022~2025年全球新能源汽車維持高增速。2021年全球新能源汽車滲透率約8%，成長空間廣闊。我們預計到2025年全球新能源汽車滲透率將達到29%左右，對應2511萬輛，2022~2025年CAGR約34%。其中，國內新能源汽車滲透率約44%，銷量1315萬輛。

結構上看，中國是新能源汽車的主要市場。按季度看，中國佔全球的新能源汽車銷量在42%~59%。其中，純電動汽車中國佔52%~63%，插電混動中國佔20%~47%。

受益於電動化，自主車企崛起。22H1國內多家車企新能源汽車銷量在10萬輛以上，位居全球前列。其中，比亞迪銷量約64萬輛，和特斯拉一起成為半年銷量過50萬輛的車企。

2.2 動力總成和電池包等技術快速迭代

相比傳統燃油車，電動車多出了新的零部件需求，如驅動電機、電池等。且部分零部件還存在技術迭代，如混動專用變速箱和發動機、扁線電機等。

1）電機：扁線、多層繞組趨勢

驅動電機在複製工業電機的發展路徑，從圓線繞組向扁線繞組過渡。相比圓線電機，扁線電機的主要優勢有：

效率高。電機損耗中電機銅耗佔比達65%，扁線電機的端部尺寸短5~10mm、槽滿率可提升20%~30%，銅損減少，電機高效區擴大。如在WLTC工控下，Hair-pin扁線電機平均效率可達92.49%，比圓線電機高1%以上。

功率密度高。扁線電機的槽滿率更高，可以容納更多的定子繞組，可以輸出更高的功率和扭矩。目前國內扁線電機最高功率密度超5KW/kg，高於普通電機的3KW/kg。

更強的散熱能力。扁線電機扁線形狀更為規則，與定子鐵芯齒部和軛部接觸面更大，熱傳導效率更高，繞組溫升可降低18%，有助於進一步提升電機峰值和持續性能。

更好的NVH表現。扁線電機的剛度高，有利於阻抗共振的發生。同時，扁線繞組是通過鐵芯端部插入，槽口可設計得更小，能有效降低齒槽轉矩脈動，機械和電磁的振動噪音能降低12%左右。

多層技術發展方向。由於趨膚效應，導體內電流集中在表面，導致等效電阻增加，損耗增加。增加扁線繞組層數可以在滿槽率幾乎不變的情況下，增加有效的導體面積，電阻和損耗得以降低，功率密度、扭矩密度和效率都能得到提升。根據仿真實驗，整車的續航里程可提升4%左右。長安、東風、上汽捷能等多家車企和電機廠商在新一代電驅系統中開始使用8層扁線繞組。

扁線電機將成為主流。純電方面，比亞迪等整車廠在主要電驅動平臺上推廣扁線電機；插電混動方面，國內主要主機廠在新一代混動平臺上開始使用扁線電機。

2）混動發動機和變速箱：專用、高效化

和傳統燃油車相比，混動車型中的動力總成定位和結構設計發生了較大變化，車企都開始設計混動專用的發動機和變速箱。

相比傳統發動機，混動發動機的定位發生變化。傳統發動機是全工況發動機，要滿足各種複雜的工況，包括起步、加速、上坡、高速巡航等等，需要兼顧功率扭矩和效率等。而混動系統中，發動機只需要把高效工況區間的熱效率儘可能提升，同時拓寬高效工況區的轉速和負載範圍即可，其他發動機低效工況（如啟動工況、高轉低負荷工況等）由電動機補強。

以比亞迪驍雲插混專用發動機為例，設計、零部件構成等發生了較大變化，憑藉超高的壓縮比、無輪系設計、冷卻EGR等技術的使用，熱效率超43%。

插混專用變速箱和傳統燃油車變速箱相比，混合動力變速箱採用了不同的結構，並加入大功率電機。

混動變速箱需要新增電機分裝線等。以GFE 混合動力變速箱裝配線為例，與 GF6 變速箱裝配線相比至少增加了 2 條行星齒輪組分裝線、2 條電機分裝線、1 條齒圈裝配分裝線、1 條 Dmaper 殼體和行星架合裝線。

3）電池包：從CTM到CTP，再到CTC

為解決續航和成本問題，電池集成技術經歷了三個階段，從CTM（電芯組裝成模組，再組裝成電池包）到CTP（電池直接組成電池包），再到CTC（電芯集成到整車地板）。

CTP逐步成為主流，CTC初步應用。從2019年開始寧德時代推出CTP技術後，比亞迪、上汽集團等國內廠商陸續推出CTP技術，並配套諸多車型。2020年，特斯拉展示了4680 CTC電池技術，並在2022年陸續配套德州工廠生產的Model Y，成為首家量產CTC車型的整車廠。

2.3 新能源汽車項目週期是燃油車的60%左右

新能源汽車項目週期是燃油車的60%左右。受下游需求高增長影響，新能源整車廠投產進度要明顯快於傳統燃油車。一般傳統燃油車項目實施週期需要2年左右，而新能源汽車約為傳統燃油車的60%左右。

2.4 高需求+快速迭代+交付週期縮短，汽車產線設備市場需求提速

汽車行業的固定資產投資與下游汽車市場的關聯度較大。隨著新能源汽車銷量增長和技術迭代，產線設備市場需求擴容。受新能源汽車產線交付週期縮短的影響，產線設備市場需求有望提速。

3 國內新能源汽車細分裝備廠商湧現，公司是少數汽車裝備多面手之一

國內新能源汽車細分裝備廠商湧現。外資廠商具備先發優勢，技術成熟度高、產品穩定性高，在國內市場佔據著重要地位，尤其是高端市場。

近年隨著新能源汽車的發展，國內廠商競爭力和規模不斷提高，在鋰電、電驅等細分市場湧現出豪森股份、巨一科技、先惠技術、先導智能等優秀企業。

豪森股份是少數汽車裝備多面手之一。國內新能源汽車裝備廠商業務多集中於細分領域，少數公司如豪森等實現了橫向（從傳統動力總成到新能源汽車動力總成）和縱向（動力總成到電池包等）的拓展。

4 技術、客戶和服務優勢明顯，新增訂單再上臺階

公司新增訂單從21H2開始再上臺階，未來業績增長驅動力強。以半年度維度看， 2020年半年度的新增訂單金額4~7億左右， 21H2開始增長到12億多。截至到2022年年中，累計在手訂單突破35億元，未來業績驅動力強。

公司正處於動能切換期，新能源汽車是未來業績主要增長驅動力，背後是公司在技術、服務和客戶方面優勢的體現。

4.1 技術優勢：通用底層技術+定製化開發，從傳統動力總成到新能源車智能裝備

公司從2004年開始涉足傳統動力總成項目，通過不斷吸收創新，積累了豐富的經驗。並在2015年通過動力電池模組/Pack項目縱向拓展到新能源車業務。之後向電機定轉子裝配線、氫燃料電池裝配線拓展，完善新能源車業務線佈局。

公司能夠實現從傳統動力總成向新能源車業務跨越的因素主要是底層技術相通，以及公司強研發投入之下，完成新能源汽車產線的定製化開發。

底層技術相通。傳統動力總成和新能源汽車智能裝配線均有大量共用工位設備與技術，構成生產線的基礎框架。相通的底層技術為公司向新能源汽車裝配拓展提供了技術支撐。

高研發投入，定製化開發。近年公司保持營收5%以上的高研發投入，研發設計人才不斷補齊，研發力量強大。根據不同產線的特點和需求，公司定製化研發出新能源車相關技術，如驅動電機的U-PIN成型、扭頭和塗敷絕緣技術，動力電池的多倉串聯式熱壓整形及HIPOT 測試、導熱棉保護膜自動分離、結構膠及導熱膠自動塗布技術等。

4.2 客戶優勢：客戶優質，包括知名整車廠和Tier-1供應商

客戶資源優質，包括國內外知名整車廠和Tier-1供應商。公司發動機、變速箱、電機和動力電池產線整車廠客戶包括上汽通用、華晨寶馬、長安福特、小鵬、沃爾沃、特斯拉等，Tier-1供應商客戶包括康明斯、採埃孚、科力遠、匯想、寧波威睿、孚能科技、巴拉德等。

4.3 服務優勢：經驗豐富，獲得多家客戶認可，並深化合作

項目經驗豐富。2004年公司開始涉足動力總成裝配產線，截至到2021年年底，公司已完成發動機變速箱裝配項目超100個，具有豐富的項目經驗。

項目管理能力優秀。一條裝配線整線規模較大，且為非標定製化產品，產品的設計、加工和生產需要根據項目實際執行情況和客戶的需求而實時調整。公司設立專門的計劃部和項目管理部全面追蹤和管理項目，可以同時執行多個高難度、大規模的智能生產線項目。

獲得多家客戶認可。公司不斷為客戶提供高品質的智能化裝備、成套定製化產品，獲得多家客戶的認可，是國內外知名廠商的優秀供應商。

不斷深化客戶合作，實現多產品供貨。公司和多家客戶合作緊密，實現了多產品供貨。如2006年與上汽通用開始合作，並依次成為上汽通用發動機、變速箱裝配產線的供應商，並在2015年進入新能源生產線後，陸續承接上汽通用的混動變速箱、電機和動力電池模組/Pack產線，實現了單客戶多產品供貨。

5 盈利預測

公司不斷完善產品矩陣和產能佈局，進一步夯實業績增長基礎。

定增募資，擴大新能源汽車動力鋰電池、驅動電機智能生產線產品產能。公司擬發行股份募集資金9.93億元，用於投建新能源汽車用動力鋰電池、驅動電機智能裝備項目及補充流動資金，前者計劃總投資10.22億元，項目投產後可新增年產14條動力鋰電池智能生產線以及11條驅動電機智能生產線的產能，有力支撐公司未來業績增長。

常州建廠，完善產能佈局。常州是新能源汽車產業集中地之一。公司擬在常州建立新能源產業基地，一期擬投入10億元，用地面積約112.9畝，有利於貼近客戶服務，鞏固和擴大市場份額。

公司是產線裝備類企業，訂單對未來業績有較強的指引作用。根據公司披露的500萬元以上的合同金額和如下假設，我們預計22H2、2023、2024合計確認收入可達69億元。

訂單總量：

1）傳統車訂單，20H1~21H1穩定在3~3.5億元，隨後在21H2經歷了高峰期後下降到2.6億，這裡簡單假設22H2~23H2半年度的訂單整體呈下降趨勢，分別為2.2、2、1.8億元。

2）新能源車訂單，從21H2開始新能源汽車新增訂單提速，假設2022年半年度新增訂單穩定在10億，2023年半年度新增訂單穩定在12億左右。

合同簽訂到營收確認週期：傳統車項目週期2年左右，新能源車縮短到60%。

各業務業績預測：

營收方面，根據訂單推導的未來營收情況，結合公司產能，我們假設2022~2024年傳統車營收同比-10%、-10%和-10%；新能源車業務營收同比+170%、+70%和+50%；其他業務簡單假設增速保持在30%。其中，對2023年營收增速的假設略低於訂單推導值，主要因為考慮了場地因素對訂單完成率的影響。

毛利率方面，公司各業務毛利率較為穩定，近年傳統車業務在22%~28%，新能源汽車業務在25%~33%，其他業務在38%~44%；這裡假設2022~2023年其他業務的毛利率分別維持為39%，新能源汽車業務毛利率分別為30%、31%和31%，傳統車業務毛利率分別為21%、22%和22%。